撰文：杨宏彬丨 出品：瑞财经
在三星的任职经历，为刘海东日后创业打下了基础。
2002年7月，刘海东取得了中国华东理工大学应用化学硕士学位。而此前半年，他已经加入了三星SDI。
刘海东在三星SDI干了近14年，离开前已经坐到了高级经理的位置。
三星SDI被业内称为光伏银浆“四大天王”之一。2015年离开三星后，刘海东创立了聚和材料，做的也是光伏银浆。
刚创立三年里，聚和材料处于“名不经传”的状态。而2020年，聚和股份已经成为了光伏银浆行业市场占有率国内第一、全行业第二的企业。
2021年，聚和材料第一次替代境外银浆企业，成为全球正面银浆出货第一的企业，后一年的12月，公司成功登陆上交所科创板。
截止2025年9月，聚和材料（688503.SH）光伏导电浆料销售收入仍在全球所有光伏导电浆料制造商中排名第一。今年1月，公司向港交所递表，冲击A H股上市。
01
刘海东失去一致行动人
聚和材料成立于2015年8月，初始注册资本为5000万元。至2022年12月，经过数轮增资、股本认购和股份转让后，公司注册资本增至8391万元。
A股上市前，聚和材料由创始人刘海东直接持有14.75%，4家员工持股平台鹏季有限合伙、鹏翼有限合伙、鹏曦有限合伙、鹏骐有限合伙分别持有8.94%、1.50%、0.29%和0.29%，刘海东为这四家合伙企业的普通合伙人。
另外，战略投资者陈耀民、张震宇分别持有聚和材料11.87%及5.09%的股份。
2022年12月9日，聚和材料在A股上市，发现2800万股A股，募集资金30.8亿元。上市后，刘海东的直接持股降至11.06%。
截止递表港交所，聚和材料由刘海东直接持股11.20%，鹏季有限合伙、鹏翼有限合伙、鹏曦有限合伙、鹏骐有限合伙分别持有6.79%、1.14%、0.22%、0.22%。
因此，刘海东为聚和材料实际控制人，控股比例19.57%。
刘海东与聚和材料股东冈本珍范、朱立波、张晓梅、蒋欣欣及敖毅伟曾签订一致行动协议，以刘海东的意见为准。
而在今年1月11日，也就是聚和材料递表前，5人与刘海东解除一致行动关系。截止递表，冈本珍范、朱立波、张晓梅、蒋欣欣及敖毅伟分别持有聚和材料2.38%、0.95%、0.66%、0.66%及0.49%的股权。
02
员工持股平台、高管、股东高位减持
刘海东5年领薪7435万元
5人与刘东海解除一致行动关系后，聚和材料的员工持股平台、主要人员及股东计划减持公司股份。
聚和材料1月27日公告显示，鹏季有限合伙、鹏翼有限合伙、鹏曦有限合伙、鹏骐有限合伙至多减持公司1.2297%、0.1677%、0.0568%、0.0458%的股份。
聚和材料董事、总经理敖毅伟，董事、核心技术人员OKAMOTO KUNINORI，董事、副总经理李浩，董事姚剑、职工董事李宁、副总经理鞠文斌、财务负责人、董事会秘书林椿楠分别至多减持公司0.0215%、0.0132%、0.0054%、0.0041%、0.0085%、0.0033%、0.0054%的股份。
聚和材料股东刘海洋、樊昕炜分别至多减持公司0.0420%、0.0215%的股份。其中，刘海洋为刘海东的哥哥。
今年以来，聚和材料涨势凶猛。今年首个交易日（1月5日），公司收于62.83元/股，而至减持公告发布日，公司收于80.9元/股，而至2月27日，公司盘中最高涨至107.3元/股，后收于105.12元/股，涨13.41%。
除上述减持的高管外，聚和材料的高管还包括执行董事兼董事长刘海东，执行董事、副总经理兼首席技术官冈本珍范。
可以发现的是，和刘海东解除一致行动关系包含两名聚和材料的高管：敖毅伟及冈本珍范。
刘海东与冈本珍范曾经是同事，二人曾同一时期任职于三星，刘海东在三星干了近14年，冈本珍范在三星干了近13年。不过，冈本珍范比刘海东要年长16岁，现年65岁。
公司其他高管的履历是比较亮眼。执行董事兼副总经理李浩曾在3M中国干了19年；财务负责人、董事会秘书林椿楠出身毕马威，后曾任职于乾立基金、斐君资本，他现年仅36岁。
副总经理鞠文斌于2012年1月获得中国中央广播电视大学（现称国家开放大学）机械设计制造及其自动化专业学士学位。但他2010年1月就已经任职于天合光能（688599.SH）。
在天合光能干了6年后，鞠文斌又加入协鑫集成，干了9个月，担任供应链高级经理。
刘海东在聚和材料领取的薪资非常高。A股财报显示，其2020年-2024年的薪酬分别为1,510.27万元、1,863.80万元、1,669.50万元、1,500.57万元、890.51万元。
除他之外，敖毅伟的薪酬也较高，2022年时高达1,007.9万元，2023年及2024年分别为687.04万元及686.15万元。
2025年前9个月，刘海东的薪酬为704.6万元，敖毅伟的薪酬为549.9万元。
03
产能未能完全消化
产量低于销量
聚和材料的产品主要为光伏导电浆料及其他电子材料两大类，其中光伏导电浆料包括TOPCon、PERC、HJT及X-BC等技术路线。
2023年及2024年，公司收入分别为102.3亿元及123.9亿元，2025年前9个月，公司收入为106.07亿元，超过2023年全年，同比增长9.87%。
光伏导电浆料是聚和材料最核心的收入来源，业务收入占比总收入的99%以上。而光伏导电浆料中，PERC曾是最核心的产品，2023年产品收入占比达到77.5%，但2024年骤降至20.8%，2025年前9个月仅剩下6.5%。
2024年起，聚和材料最核心的产品变为TOPCon，2024年收入占比76.1%，2025年前9个月收入占比达到了91.5%。
这与光伏行业的变化有关。在过去数年，光伏电池由PERC为代表的P型向TOPCon为代表的N型转变，对高价值量的导电浆料需求增长，带动光伏导电浆料市场增长。TOPCon电池用光伏导电浆料市场在2024年成为市场主流，其规模达到393亿元。
近年来，聚和材料光伏导电浆料的产量已经无法满足市场需求。2023年-2025年前9个月，公司光伏导电浆料的产量分别为1,954.7吨、2,005.90吨、1,446.30吨，而销量分别为2003吨、2024.1吨及1488.1吨。
而值得注意的是，聚和材料现在并不能完全消化已有的产能。目前，公司有两个生产光伏导电浆料的工厂，分别为常州工厂及宜宾工厂，宜宾工厂于2024年投产。
2023年-2025年前9个月，常州工厂的产能利用率分别为65.2% 、80.0% 、75.1%，2024年及2025年前9个月，宜宾工厂的产能利用率分别为28.0%及51.6%。
2023年-2025年前9个月，五大客户为聚和材料贡献了56.2%、53.9%及58.3%的收入，最大客户为其贡献了23.9%、19.2%及21.1%的收入。
聚和材料的五大客户较为稳定，各期均有3名重合，2024年与2025年前9个月则完全重合。
04
毛利率不足10%
卖废料增加净利润1.92亿
2023年及2024年，聚和材料的毛利率分别为9.2%及7.8%，2025年前9个月，公司毛利率为6.5%，同比下滑1.7个百分点。
由于绝大多数收入来自光伏导电浆料，所以聚和材料的毛利率与该产品的毛利率是一致的。
聚和材料最主要的开支为研发开支，各期分别为2.94亿元、3.1亿元及1.92亿元，该开支最主要的构成是材料成本，占比各期总开支的五成以上。
2023年及2024年，聚和材料净利润分别为4.41亿元、4.1亿元，2025年前9个月，公司净利润为2.34亿元，同比减少1.86亿元。
部分非主营的数据指标对聚和材料净利润的影响较大。如公司2023年-2025年前9个月卖废料的收入分别为6077.9万元、9738.3万元、3372.5万元，政府补助为2812万元、1315.2万元、1502.6万元。
2024年及2025年前9个月，公司还分别获得了8292.3万元及4693.8万元的增值税其他减免。
这三部分收入占到了聚和材料各期净利润的20.15%、47.15%、40.88%，占期内净利润总和的34.83%。
贸易应收款项及应收票据减值各期分别为4563.7万元、8647.3万元、5731.7万元，商誉减值2023年及2024年分别为3132.8万元及2345.2万元，对当期利润造成冲击。
05
即期债务是现金的10倍
递表前分红3.4亿
虽然持续盈利，但聚和材料的经营现金流持续为净流出，各期净流出资金26.73亿元、8.99亿元及34.58亿元。
融资活动是聚和材料主要获取资金的方式，公司各期融资现金流净额分别为23.63亿元、10.61亿元及34.77亿元。
聚和材料融资现金流的主要流入项为借款，各期流入资金54.49亿元、101.81亿元、76.21亿元。
因此，聚和材料的借款由2022年底的19.3亿元增至2025年9月底的52.42亿元，2025年11月底进一步增至54.49亿元，均为即期借款。
截止2025年11月末，聚和材料的现金及银行结余为5.37亿元，公司的即期借款是在手现金的10倍不止。
整体来看，聚和材料各期的资产负债比率（总负债/总资产）分别为34.4%、41.8%、58.5%，逐年升高。
2023年、2024年及2025年前9个月，聚和材料均进行过分红，金额分别为6020万元、1.8亿元、1亿元。
公司2023年及2024年派发的分别是2022年及2023年的年度股息，2025年前9个月派发的是2024年年度股息，各期派息金额占比公司期内净利润的15.4%、40.82%及24.39%。
附：聚和材料上市发行有关中介机构清单
联席保荐人：华泰金融控股（香港）有限公司、富瑞金融集团香港有限公司
法律顾问：金杜律师事务所、上海市广发律师事务所
审计师及申报会计师：容诚（香港）会计师事务所有限公司
相关公司：聚和材料sh688503
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